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實(shí)證分析

本文將選取滬深證券交易所全部136家上市房企作為研究樣本，但為了更能反映樓市調(diào)控政策對總體上市房企財務(wù)風(fēng)險的影響，我們將剔除*ST大通、*ST國興、*ST海鳥、*ST園城、ST珠江、ST昌魚、ST中房、S*ST天發(fā)及Z值異常的金科股份，剩余所有127家企業(yè)按證券代碼從小到大排序。同時選取2009年-2011年年度財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，以真實(shí)有效地反映2010年和2011年逐步實(shí)施的“史上最嚴(yán)厲”樓市調(diào)控政策對上市房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。本文所有的數(shù)據(jù)均來自于巨靈數(shù)據(jù)庫。

（一）Z值變化分析

由圖1知，在2009年———2011年期間，127家上市房企中大多數(shù)房企其Z值呈現(xiàn)逐漸變小的趨勢。尤其是2011年度的Z值相對較小，在比較圖中明顯地顯示呈遞減趨勢。由表3也知，Z值平均數(shù)由2009年3.6869下降到2010年的3.5269，2011年相對2010年變化較大由3.5269下降至2.3105。從統(tǒng)計(jì)學(xué)而言中位數(shù)指標(biāo)相對平均數(shù)指標(biāo)而言更能反映總體狀況，2009年-2011年期間Z值的中位數(shù)總體要小于Z值的平均數(shù)，2009年為2.4798、2010年為1.9302、2011年為1.6089，總體也呈現(xiàn)下降的趨勢。由此可見，2009年-2011年期間，上市房企的財務(wù)風(fēng)險在逐漸加大。

（二）Z值變動分析

由表4知，在2009年-2010年期間，Z值上升的數(shù)量及比率為26及20.47%，而下降的數(shù)量及比率為101及79.53%，大多數(shù)上市房企出現(xiàn)Z值下降的情況；在2010年-2011年期間，同樣大多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了Z值下降的情況，Z值下降公司的數(shù)量及比率達(dá)到了104及81.89%；而2009年-2011年期間，公司Z值下降的數(shù)量及比率甚至達(dá)到了127及88.19%?？傮w而言，在2009年-2011年期間基本上所有的上市房企都出現(xiàn)Z值下降的趨勢，也就是說上市房企的財務(wù)風(fēng)險在逐漸加大。

（三）Z值范圍分析

由表5知，當(dāng)Z<1.81時，公司的數(shù)量在2009年為25、2010年為54、2011年為78，相應(yīng)的比率分別為19.69%、42.52%、61.42%，公司的數(shù)量及比率出現(xiàn)了顯著的增加，即在2009年-2011年期間存在極大財務(wù)風(fēng)險的公司在顯著增加。當(dāng)1.81<Z<2.99時，處在灰色區(qū)域即存在財務(wù)風(fēng)險的公司的數(shù)量及比率出現(xiàn)了小幅下降，由2009年60及47.24%下降至2010年44及34.65%，2011年下降至28及22.05%。與此同時，當(dāng)Z>2.99時即財務(wù)健康的公司數(shù)量及比率也出現(xiàn)小幅下降，由2009年的42及比率33.07%，在2010年下降至29及22.83%，在2011年下降至21及16.53%?？傊裕?009年-2011年期間，上市房企存在極大財務(wù)風(fēng)險的公司數(shù)量及比率在顯著增加，存在財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)健康的公司數(shù)量及比率相應(yīng)地出現(xiàn)了小幅下降。

財務(wù)風(fēng)險變動分析

通過利用Z-Score模型對滬深上市房企進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析發(fā)現(xiàn)，在2009年-2011年期間，上市房企的Z值出現(xiàn)了明顯下降的趨勢，即上市房企財務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)了明顯增加的趨勢。為了進(jìn)一步分析Z值下降的原因，我們將深入分析X1、X2、X3、X4、X5具體變化情況及其變動原因。

（一）X值變動比較

由表6知，在2009年———2010年期間，變量X1、X3及X5都出現(xiàn)了小幅增加的現(xiàn)象，究其原因主要是盡管在2010年央行實(shí)施6次上調(diào)存款儲備金率兩次加息的緊縮政策但對房價及銷售情況并沒有造成重大影響，企業(yè)的營運(yùn)資本、息稅前利潤及銷售收入都表現(xiàn)良好；但在2010年———2011年期間，變量X1、X3及X5都出現(xiàn)了明顯下降的情況，但對Z值變化的影響較小，為了進(jìn)一步抑制過快上漲的房價，政府在土地、稅收、金融等方面進(jìn)一步加大了調(diào)控力度，對過快上漲的房價起到了一定的抑制作用，導(dǎo)致營運(yùn)資本、息稅前利潤及銷售收入都出現(xiàn)了明顯下降。X1、X3及X5分別是反映公司總營運(yùn)資本的流動性、公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲利能力及公司經(jīng)營能力的比率的重要指標(biāo)，在2009年———2011年期間，總體而言這些指標(biāo)都出現(xiàn)了下降的現(xiàn)象，加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，但對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加的貢獻(xiàn)比率不大。X2是反映公司支付剩余能力的重要指標(biāo)，X2越大表明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越小，在2009年———2011年間，X值逐年增加，但同樣對Z值的影響較小。變量X4是反映公司財務(wù)狀況的穩(wěn)定性重要指標(biāo)，X4值越大表明財務(wù)狀況越良好，在2009年———2010年期間X4值出現(xiàn)了小幅下降；而在2010年———2011年期間X4的值卻出現(xiàn)了明顯的下降，是造成2009年———2011年期間Z值下降即財務(wù)風(fēng)險加大的主要原因貢獻(xiàn)率高達(dá)92.55%。

（二）變動原因分析變量

X4是股權(quán)價值與負(fù)債總額的比值，通過進(jìn)一步分析我們發(fā)現(xiàn)，由于政府實(shí)施了緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策，加強(qiáng)了對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款控制，導(dǎo)致上市房企負(fù)債的增加幅度較小，對X4的變小影響較小，而股權(quán)價值的明顯下降是導(dǎo)致X4值變小的主要原因。由表7可知，上市房企的股權(quán)價值的均值由2009年末的9.695E+9下降至2010年末的7.4874E+9及2011年末的6.0581E+9，2009年-2010年間下降22.77%，2010年-2011年間下降19.09%，2009年-2011年間下降37.51%，下降幅度較大。上市房企股權(quán)價值下降一方面與我國A股總體走勢相關(guān)，另一方面也與房地產(chǎn)市場自身受調(diào)控政策影響相關(guān)。通過對2010年股市的下降尤其是2011年股市極度低迷原因的分析，我們認(rèn)為存在以下幾個主要原因：

（1）我國股市過于注重融資機(jī)制。

（2）地方政府國有股減持影響股價。

（3）調(diào)控政策影響投資者信心。

結(jié)論與建議

通過基于Z-Score模型來分析近年來樓市調(diào)控政策下上市房企財務(wù)風(fēng)險，我們可以得出以下相關(guān)結(jié)論：

（1）在樓市調(diào)控政策的背景下，我國上市房企的總體財務(wù)風(fēng)險在明顯加大，財務(wù)風(fēng)險增加的企業(yè)明顯增多，存在財務(wù)風(fēng)險極大的企業(yè)也明顯增多。在2009年-2011年期間，滬深127家上市房企總體都出現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險加大的現(xiàn)象，Z均值由2009年的3.6869下降至2010年的3.526及2011年的2.3105；財務(wù)風(fēng)險增加的企業(yè)數(shù)量及比率明顯增多，在2009年-2011年間財務(wù)風(fēng)險增加的企業(yè)的數(shù)量及比率分別達(dá)到了112及88.19%；存在財務(wù)風(fēng)險極大的企業(yè)數(shù)量及比率在明顯增多，由2009年的25及19.69%增加至2011年的78及61.42%，存在財務(wù)風(fēng)險及財務(wù)健康的企業(yè)小幅下降，分別由2009年的60及47.24%下降至2011年的28及22.05%及由2009年的42及33.07%下降至2011年的21及16.53%；

（2）上市房企的股權(quán)價值明顯減少是引起財務(wù)風(fēng)險加大的主要原因。上市房企的股權(quán)價值的均值由2009年末的9.695E+9下降至2010年末的7.4874E+9及2011年末的6.0581E+9，2009年———2010年間下降22.77%，2010年———2011年間下降19.09%，2009年———2011年間下降37.51%，下降幅度頗大。上市房企股權(quán)價值下降主要與我國A股走勢及房地產(chǎn)行業(yè)本身相關(guān)，其具體主要原因包括：我國股市過于注重融資機(jī)制；地方政府國有股減持影響股價；樓市調(diào)控政策影響投資者信心。

基于以上得出的結(jié)論，我們提出了以下相應(yīng)的建議：

（1）加快資本市場改革步伐，完善股市的發(fā)行、融資、監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化對投資者利益的保護(hù)。當(dāng)前我國資本市場的發(fā)展還不夠成熟，成熟的資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展的奠基，加快資本市場的改革步伐是當(dāng)務(wù)之急；我國的股市過于注重融資功能導(dǎo)致上市公司頻繁IPO及增發(fā)，然而由于缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制導(dǎo)致融資后上市企業(yè)質(zhì)量嚴(yán)重下滑，最終導(dǎo)致投資者損失慘重。

（2）房地產(chǎn)市場調(diào)控應(yīng)堅(jiān)決抑制投機(jī)性需求同時增加有效供給，以提高投資者對房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期。近年來，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了“非理性”繁榮的現(xiàn)象，投機(jī)炒作是引起當(dāng)前房價過快上漲的主要原因，堅(jiān)決抑制投機(jī)需求同時釋放剛性與改善性需求是當(dāng)前房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保證；同時加快對保障房的供應(yīng)，完善我國住房供應(yīng)體系的建設(shè)，做到人人有住房。以提高投資者對房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期。

作者：林眾單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)